- 作者：小编
- 发表时间：2023-02-21 09:52
OPE电子竞技为了探索一个高价值投资策略的动因，研究者质疑为何高账面市值的企业是测试这个贸易启发的合适的样本。具体来说，什么理论预测这个简单的贸易策略和高账面市值公司之间的关系，为什么这一探索不能像预期的那样在公司的普通人群中运作。笔者并没有任何理论支持，但声称，“在对比[成长型股票]，价值型股票估值的重点应是公司基本面最近的变化，通过对历史财务报表的仔细研究，对这些特点的评估是最容易完成的。然而，为什么这种很容易计算性能指标的特殊贸易策略可以预计产生大量的超额报酬，该声明没有提供详细原因。大量的文献资料记载，投资者可以处理非常复杂的财务报表信息（例如，养老金，税收，关于资本结构决策的信号，现金支出的决定，盈余管理和脚注披露信息）。此外，一些现存的事实研究提供的有关市场特别是处理财务指标失败的证据，不能作为贸易策略有关专案事前预测的适当理由。
除了讨论适当的预期收益模型，研究者也提出了若干建议，以减轻对身份不明的省略了的危险因素的关注。一种可能性是记录的交易策略在高账面市值公司的成功是独一无二的，因为贸易启发式在其他样本中不会产生异常报酬，例如一个随机抽样的企业，或低账面市值公司。另一种可能性是如果使用性能指标证明该战略是充分的，那么记载的对这一战略的汇回报不会持续下去，或不会产生正的异常报酬。对结果进一步检查可能源于认识到一些企业多次进入与未来业绩不同的价值股样本（即不同F得分）。利用自己控制的这些公司的样本，记载依靠F得分价值而不是公司的特殊性将是有趣的。在任何情况下，本文指出风险调整仍然保持着其在给定的长期窗口收益与小企业估算预期收益的已知问题研究中的的重要性并强调这悬而未决的问题（见Fama[1998]）。
据推测，一个基金经理的主要目标是把他们的资本投资于风险调整回报最高的资产中。鉴于此，令人费解的是由专业的对冲基金和共同基金经理赚取的回报不如由学术界记载的简单的贸易探索取得的回报那样多。此外，由于一个高价值贸易策略似乎击败目前正由对冲基金和共同基金所采用的战略产生的大量利润，该战略的异常报酬持续多年而不被竞争，这是令人惊讶的。笔者认为，一个高价值贸易策略的优点是它不需要复杂的方法或大量历史财务信息。然而，这种“优势“的分析是最令人不安的一个方面。
许多学术研究（如：Fama and French [1992], Lakonishok, Shleifer, andVishny [1994]）测试得出高账面市值公司（价值型股票）相对于低账面市值公司（成长型股票）的股票收益的关系。研究表明，在过去30年中这些价值型股票的收益高于成长型股票的收益。造成这种差异的原因是有很多争议的。Fama and French [1992]认为账面市值比产生于定价因素的系统风险，观察到的在价值型股票和成长型股票间的收益差异反映了一个公平的风险补偿。Lakonishok, Shleifer, and Vishny [1994]提出了一个可供选择的可能性，高账面市值公司的股票价格暂时低迷，因为投资者对事先的表现不佳过度反应，并对未来业绩预期是维持“过于悲观”。Fama [1998]以及一些会议参加者，提出第三种可能性是，在过去30年观察到的回报差是一个时间周期的具体规律性，研究人员已经发现，但没有系统的基本解释。
为了转移一个价值投资者所赚取的收益分配，本文描述了一个以价值型公司的财务状况为基础的9个基本指标的贸易探索。这九个指标是基于容易计算和操作的盈利能力，财务杠杆流动性和经营效率，每个指标的实现是归类为“不好”或“良好”。拥有八、九个好的指标的价值的价值型公司均被归类为高价值型公司（高F-得分），拥有零或一个好的指标的价值型公司被归类为低价值型公司（低F-得分）。
研究者的意见中反映出了这种先前经验的多样性。如果对市场的效率而言，拥有雄厚的先验个人是被说服，认为一个强大的价值贸易策略成功分离赢家和输家，作者的任务是双重的。首先，论文必须令人信服，一个高价值回报贸易策略是不正常的、可实现的。在此，一些研究者认为，重要的实证问题都必须在结果不能用理性的经济行为解释之前解决。第二，论文必须为市场效率提供一个合理的和拒绝对立的假设，这个假设与观察到的定价行为是要一致的。
有趣的是，一个让研究者怀疑的因素是由高价值贸易策略产生的异常报酬规模的大小，以及使用各种指标来检测收益的稳健性。特别是，与已经实现的由对冲基金和共同基金组成的更复杂的投资战略产生的收益相比，由该贸易产生的异常报酬幅度是惊人的。投资战略的例子有对冲基金包括可转换套利，濒临破产的证券，上市时间，合并套利，以及价值和成长投资（梁[1999]）。
Piotroski[2000]进一步探讨价值型股票，并探讨当会计基础的基本分析策略适用于历史数据时是否简单，可以进一步加强在高回报的账面市值公司进行投资。他研究的是，虽然高账面市值的投资策略平均单产为正的异常收益时，正收益只有样本公司的44％。因此，价值投资者必须容忍一个企业在其投资组合的很大一部分是正常收益或低回报。虽然率分布的偏斜不是唯一的高账面市值股票的特点，为确定最终的价值型股票的贸易策略，在更多的账面市值难题的描述上提供了强有力的证据。
研究者要求提供有关数据限制的影响和就调查结果选择安全定价研究中心和电子计算机会计数据库的附加信息。这些问题都重要，至少有两个原因。首先，提供足够的细节，使未来的研究者可以复制这些结果是极其重要的。其次，由于收益偏差，在不良的企业，小规模试验假设错误或数据截断，可以导致理性定价测试中出现严重的推理问题（Kothari, Sabino, and Zach [2000]）。
一个数据被截断的问题在这项研究中出现的是：有多少样本公司在测量收益期间撤回退市，并适当设置退市收益等于零？虽然这点不在本文讨论，笔者在会上指出，纳入对企业的退市，由于表现欠佳，退市公司合并一家负退市收益的公司可能会加强负收益的结果，因为低价值公司的回报甚至会比在报告中的结果更少。然而，对这种解释不完全满意的原因有两个。首先，企业退市的原因很多，包括兼并，收购和破产，而这些事件对退市的回报有不同的意义。第二，如下面第3部分所阐释的，低价值公司的负异常报酬导致作者以行为的直觉来解释他的研究结果所提出的最大的问题。其他与会者提出的数据问题包括：如何处理异常值（例如，公平的负帐面价值的公司），以及为什么高价值公司比低价值公司多，这是否与安全定价研究中心和电子计算机会计数据库的选择有关？
Piotroski表明，相对于低价值型公司而言，高价值型公司将提高今后公司业绩和股票收益。研究数据的显示与这一预测是一致的。平均每年的市场调整后高价值投资者的收益比平均一个具有广泛基础的价值投资者的收益高7.5%。此外，平均而言，由于低价值公司产生负的异常报酬，一个零投资组合，购买高价值公司股票而减少低价值公司股票，产生每年23%的收益。这些发现对预先贸易策略以及一些常见的代理系统风险的控制是稳健的。在高账面市值公司的投资组合中，相比较贸易量低且没有分析师追随的公司，笔者提出了与集中在中小型企业的基本面分析的平均收益相一致的数据。
出处：[美]维尼·格威，《价值投资法的讨论:使用历史的财务报表资讯区分赢家和输家》，会计研究期刊，第38卷（3），2000:43-51.
Piotroski [2000]认为，一个简单的会计基础的基本面分析策略，可以应用高账面市值公司广泛的样本，转移由投资者赚取的历史收益分配。该战略所赚取的超额报酬幅度较大，因此有些与会者在会议上对这些研究结果持怀疑态度，包括样本选择偏差，可实施性，或进行适当的风险调整。虽然上述各点是常见的对异常文献的批判，但对这些问题进行彻底的解决是至关重要的，如评估本文在记载定价“难题”时是否成功。此外，正如Ball[1992]提出来的，市场的低效结论来自于从没有拒绝特殊低效的假设，不是通过消除所有其他已知的证据这一过程来解释的。笔者不提供一个拒绝事前理论而激励高价值贸易策略，但显示的研究结果与一个宽松的欠佳或者和过度反应的行为理论是一致的。但是事实上，本文的推测能够解释的只是一些结果，但对其他结果无法解释，表明未来的研究有必要在高账面市值公司的股票收益率的基础上了解定价行为。
许多研究文件指出，平均而言，共同基金经理人无法击败市场（例如，Malkiel [1995]; Carhart [1997]）。最近的研究发现，对冲基金经理通常做的是，产生正异常收益，虽然这些回报幅度大大低于本文记录的一个高价值贸易策略的超额收益。例如，Brown，Goetzmann，和Ibbotson[1999]发现，离岸对冲基金的原始报酬在1989年至1995年每年比标准普尔500指数少了约3％，这些基金的风险调整年度回报为正5.7％。同样，梁[1999]文章中广泛样品的离岸和到岸对冲基金的平均原始报酬从1994年至1996年每年超过了S＆P 500指数的3％，16个风格不同的基金平均年风险调整报酬为6.4％。相比之下，高价值投资策略平均每年的异常收益为13.4％，而一个零的投资回报（高-低）的策略每年是23％。
本文集中于两个主要问题的讨论。首先，作者对数据的分析是否可以提供令人信服的证据证明，当一个简单的以会计为基础的贸易策略适用于高账面市值公司时，能产生大量的异常报酬？第二，在一个缺乏合理和拒绝对立假设的市场效率中，经验是否可以在定价异常的现象中推动我们对定价行为的理解？
对异常收益和的贸易策略的文献解释受到由学术界的强大和扩散先验的严重影响也许比大多数研究领域多。市场效率的长期概念在最近几年已受到越来越多的挑战。对相当长的时间内年复一年的异常报酬率的贸易策略，市场效率的支持者试图通过揭开谜底（如风险调整，样本选择偏差，或实施可能性）来返回经济秩序对市场参与者的认知行为。其他人更乐意接受这些已经进行得非常仔细的研究，而且对经验规律性的经济学解释已经疲惫不堪。因此，他们得出结论认为，虽然大部分时间市场趋于理性地扣押资料，投资者制定价格时，有时甚至经常系统地忽略信息。由于双方先前的经验雄厚，更新慢慢地发生。
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